闾振兴:降波去溢价 看空转震荡

时间:2020-05-07  来源:未知   作者:admin

  五、波动率大幅下降

  进入五月份,事件性驱动(欧美复工和原油减产)面临证伪,市场预期较为积极,但是资本市场并没有出现大起大落,而是在积极修复―修复情绪、修复结构。整体可以概括为:降风险(去溢价)、降波动、调结构。

  但虽然情绪层面已经企稳,经济层面阴霾仍重。就市场表现来看,我们认为市场即将出现拐点,同时市场已经较好去泡沫。

  进入五月,市场将迎来两大预期的证伪:一是欧美的复工,二是原油的实质性减产。在此预期下,市场并没有在绝对价格上表现出大起大落。如下图,排除原油的话,其他资产波动基本都在5%以内。原油波动大,主要是近端资金博弈造成的事件性溢价,更多体现的是个性,不是共性。

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  三、VIX指数进入冷静期

  从长短债的利率相对走势来看,在同样的宽松背景下,短端利率受政策影响被压得很低,长端利率在08年和20年走势有差异。2008年长端利率反弹速度很快,基本呈现“V”型,而当前长端却横在那里。暂不论供应因素,就经济预期和通胀层面来看,这反应了市场对于经济前景依然不乐观。

  当前定性,经济最坏的时刻已经过去,但是暂时还看不到立竿见影的好转,市场定性为震荡,运行重心或较前逐步抬升,但是流畅的反弹暂时还看不到。

  从原油上我们可以看出来,市场对于原油的供需开始向好预期,近端矛盾不激化,远端矛盾缓和,绝对价格重心变化不大,但是市场基础在转好。背后反应的其实是对复工有预期、认为经济不会再度恶化。

  至于长短端结构的转变,笔者认为收敛的概率大。近端由于经济而引起的政策波动开始逐步回升,远端依然受累于经济(情绪→疫情→经济自身的问题),随着经济缓慢好转匍匐前进,但是其波动会小于近端。

  法国巴黎银行预计,2020年美国短债发行量将达到1.1万亿美元。近期政府型货币市场基金获得大量资金流入,同时银行体系流动性急剧增加,这对冲了短债大量发行对市场利率的不利影响,短债在低位徘徊。

  七、结论

  当然风险还是事件性驱动的稳定性,持续欧美复工和原油减产情况。

  从上表可以看到,各类资产波动率都较前期有大幅回落(幅度80%以上),表中的最高值基本是4月中下旬造成的,甚至有不少标的波动率已经回落到中值和均值以下。波动率的持续下行,从一定程度上说明市场泡沫已经得到比较好的挤压,市场运行逐渐回归理性。

  通常VIX呈现contango结构,因为市场大部分时间更加担心远期波动率,如期权的时间价值一样。但当市场状态处于极度风险状态时,VIX会呈贴水back结构,图8就是这种情况。根据时间顺序,VIX结构依次为蓝、红、绿、紫。可以看两点:一、back结构影响最多8个月,2008年影响了12个月;二、结构从平坦到back,再到平坦,本次只用了3个多月,2008年用了7个多月。说明市场情绪修复非常快,虽然还没有完全消除恐慌情绪,但是已经比较平稳。

  报告中所列的信息和所表达的意见与建议仅供参考,投资者据此入市交易产生的结果与我公司和作者无关,我公司不承担任何形式的损失。

  上图是沪油/美油,最近也在疯狂地收敛,之前也讲过(详见《原油替代交易策略》)内外溢价本质上也是风险溢价的表现之一。当溢价开始收敛时,说明源头供需、内外物流、内盘展期这三个环节的风险溢价开始逐步降低,矛盾趋于淡化。

  六、风险

  2.2 原油启示

  当前定性,经济最坏的时刻已经过去,但是暂时还看不到立竿见影的好转,市场定性为震荡,运行重心或较前逐步抬升,但是流畅的反弹暂时还看不到。不过思路应该从前期的看空转变为看震荡。

  结合2008年金融危机中各资产的表现与当前的表现,我们判断市场情绪已经缓和,风险得到部分释放,风险溢价降低,逐步趋于理性。

  从原油、VIX指数、美债的结构变化中可以看出,市场已经从悲观的恐慌中走出来,开始适应经济的衰退,变得冷静低迷。情绪层面已经企稳,但是经济层面阴霾仍重。

  要两大风险点:一是疫情对于欧美复工,乃至真正复产的影响。从图13来看,目前境外的疫情依然比较严重,尚未出现明显的好转。从图14看,库欣库存已经达到6545万桶,满库率达77.56%。虽然增幅一直在降低,但是绝对库容一直在增,已经没有多久的容忍期了。

  中长期国债净供给预计将达到1万亿美元,但如果考虑到美联储QE的购买(1.3万亿 8600亿美元),中长期国债的实际净供给约为负1万亿美元。不过联储已经连续几周调降购买量,对债券市场有所缓冲。

  一、市场表现―从恐慌悲观到冷静低迷

  观点概述

  从绝对值上看,VIX指数已经从3月18日80.85的高点回落到34附近。本次的极值没有超过2008年,本次回落速度超过了2008年,目前34的水平虽然还在比较高的位置,但是相对风险已经很大程度释放。

  本报告所列的所有信息均来源于已公开的资料。尽管我公司相信资料来源是可靠的,但我公司不对这些信息的准确性、完整性做任何保证。

  四、美债背负经济阴霾

  近端体现的是库存和资金博弈,远端体现的是供需和风险溢价,如今二者出现劈叉走势,这是很好的信号:近端累库预期有所缓和,资金在近端的博弈重心转移,本质是对复工有预期;远端价格重心没有发生大的变化,只是斜率变平坦,斜率越陡风险溢价(仓储、运费、保费)越大,反之目前的情况是预期需求回升,风险溢价下移。

  就市场表现来看,各类资产波动率都已经大幅降低,溢价也有所降低。一方面这是市场即将出现拐点的信号,另一方面说明市场已经较好去泡沫,趋于理性。

  二、原油试探性释放风险

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  2.1 原油走势解读

  再从绝对利率来看,当前长短端利率水平均是很低位,近端几乎接近0。两方面因素:一是上一轮宽松后遗症(全球日本化倾向),二是经济缺乏新增长点(科技的边际效用降低)。但是从另一个角度来看,低位利率的边际反弹动力应该很足,而目前的横盘,体现了经济孱弱。

  虽然目前复工尚无定论(借鉴中国的复工情况,欧美复工进度也不会快,还有一个复工到复产的过程),即需求端尚无定论,但是供应端已经开始或主动或被动地收缩。上图可以看到,美炼厂开工已经出现拐点维持了2周,美钻井数也在近几周出现腰斩。也就是说,供需的边际量上已经确定改善,唯一的风险就是边际量改善幅度较小,时间过长,绝对量(库容)重创价格,这一点后面再讨论。

  持续欧美复工和原油减产情况,它们是市场从震荡转变为反弹或是重回下跌的核心信号。

  本文采用了很多与2008年的类比,并非认为当前经济情况与2008年相似,只是从近年大型危机中的相关资产表现,来类推当前市场的心态。

  然而市场并没有僵持住,虽然绝对价格波动不大,但是市场一直在修复结构,这背后反映的是情绪的修复,风险的释放。笔者认为结构的修复比价格的修复更有意义,这给未来的波动提供了更稳定的基础。下面通过原油、VIX指数和美债逐个解读。

  思路上应该从前期的看空转变为看震荡。

  上图是美油和沪油的长短价格结构图,绿色为4月7日结构,红色为4月30日结构,蓝色为5月6日结构。重点看红色和蓝色这两根线,你可以看到在第九个合约开始出现交叉,看似跷跷板―近端价格抬升,远端价格下移,整体表现为价格斜率降低,结构变平坦。当然,由于内盘月间更受仓储费影响,所以其斜率变化幅度会比外盘小。

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